Глава 11. Исторические данные: CAPE, циклы и структурные сломы

—
РУССКИЙ ПРОЦЕНТ | Исследование безопасной ставки изъятия для российского инвестора.
Часть III. Методология — как считать правильно
Глава 11. Монте-Карло: Исторические данные: CAPE, циклы и структурные сломы

Четыре кризиса, один урок: как российский рынок ломал любые планы — и что из этого следует

Февраль 2022 года. Утро понедельника, 28-е число.

Я открываю приложение брокера и вижу минус 38% по портфелю за одну сессию. Не за год. За одну торговую сессию. Накануне рынок уже падал — но в этот день он просто рухнул.

Я особо не паниковал. Я уже знал: это четвёртый раз за 26 лет, когда российский рынок делает именно это. Падает так, что перехватывает дыхание. А потом — восстанавливается.

Четыре раза за 26 лет. В среднем — раз в шесть-семь лет.

Любая пенсионная стратегия на горизонте 30 лет встретит минимум четыре таких удара. Скорее всего — больше. Это не пессимизм и не страшилка. Это исходные данные. И именно с ними я работал в исследовании.

Эта глава — не про то, чтобы вас напугать. Она про то, чтобы объяснить: почему человек, который понимает природу этих кризисов, реагирует на них иначе, чем тот, кто не понимает. И почему правильно собранный портфель переживает все четыре типа ударов — не без потерь, но живым. Особенно актуальна эта глава именно сейчас, когда я ее редактирую окончательно – в августе 2026, рынок на дне.

CAPE: инструмент, который не предсказывает — но предупреждает

Октябрьский пенсионер 2007 года из главы 4 — тот самый, чей портфель ушёл в зону риска, — вышел на пенсию в тот момент, когда российский рынок стоил дороже, чем когда-либо за свою историю. Дорогой рынок — узкий запас прочности. Через несколько месяцев рынок потерял почти 70%.

Это не совпадение. Это и есть то, о чём заранее предупреждает инструмент под названием CAPE.

CAPE — это коэффициент Шиллера, названный в честь американского экономиста и лауреата Нобелевской премии 2013 года Роберта Шиллера. Расшифровывается как Cyclically Adjusted Price-to-Earnings — циклически скорректированное соотношение цены акций к прибыли компаний.

Звучит сложно. Суть простая.

Обычный P/E показывает, насколько дорого рынок стоит относительно прибыли компаний прямо сейчас. Проблема в том, что годовая прибыль скачет — в хороший год она высокая, в кризис низкая. Из-за этого обычный P/E в кризис часто выглядит завышенным просто потому, что прибыли упали, а не потому что акции стали дорогими.

Шиллер решил это просто: брать среднюю прибыль не за один год, а за десять — с поправкой на инфляцию. Это сглаживает циклические колебания и показывает реальную картину: дорог рынок или дёшев относительно долгосрочной нормы.

Высокий CAPE — рынок дорог, ожидаемая будущая доходность ниже. Низкий CAPE — рынок дёшев, ожидаемая доходность выше.

Важный нюанс: CAPE не говорит, когда упадёт рынок. Он может быть высоким годами, и рынок продолжит расти. Но он говорит кое-что другое и не менее важное: при высоком CAPE запас прочности меньше. Падать есть куда — и глубоко.

Для пенсионного планирования это означает одно: если вы выходите на пенсию при высоком CAPE — будьте консервативнее в ставке изъятия. Если при низком — можете позволить себе чуть больше. Практическую таблицу “CAPE такой → ставка такая” для российского рынка дам в главе 20. Пока — принцип.

Четыре кризиса — четыре разных удара

Каждый из четырёх российских кризисов — это стресс-тест. Но важно понять: это были принципиально разные типы ударов. Хорошая стратегия должна выживать во всех четырёх. Плохая — ломается на первом же, для которого не была предназначена.

1998: дефолт и девальвация

Август 1998 года. Россия объявляет дефолт по рублёвым государственным облигациям — ГКО. Одновременно — отказ от поддержки фиксированного курса рубля. За несколько месяцев, с августа по начало 1999 года, рубль упал с ~6 до ~23 рублей за доллар — почти в четыре раза. Инфляция по итогам 1998 года — 84%.

Рынок акций в долларовом выражении потерял больше 80% от пика до дна. В рублёвом выражении картина была иной: девальвация частично компенсировала рублёвые котировки. Это важное разграничение, которое часто теряется в рассказах о 1998-м.

Для пенсионного портфеля важно другое: как вели себя активы?

Акции — катастрофа в долларах, менее катастрофично в рублях. Облигации — тоже катастрофа, потому что именно по рублёвым ГКО объявили дефолт. Золото — выросло в рублёвом выражении, потому что рубль обесценился.

Первый урок: в валютном кризисе с одновременным дефолтом по госбумагам рублёвые активы падают вместе. Акции и облигации коррелируют. Золото — исключение, потому что его цена привязана к доллару, а не к рублю.

2008: мировой финансовый кризис

Российский рынок потерял около 70% от майского пика до октябрьского дна 2008 года — один из худших результатов среди крупных рынков мира. Падение было стремительным: пять месяцев — и две трети стоимости испарилось.

Мы уже видели эти цифры в главе 4: MCFTRR обвалился на −50.60% — а золото за тот же год выросло на +51.31%.

Но восстановление тоже оказалось стремительным. Уже в 2009 году ММВБ вырос больше чем вдвое — российский рынок стал лучшим в мире по итогам того года. Кто пережил кризис, не продавая на дне, — вышел в плюс.

Второй урок: глубокое падение и быстрое восстановление — норма для российского рынка. Главная угроза для пенсионера — не само падение, а продажа на дне. Тот, кто продал в октябре 2008-го, зафиксировал убыток навсегда. Тот, кто держал, — восстановился за год.

Что спасало в 2008-м? Золото. Пока акции падали — золото в рублях росло, амортизируя удар по общей стоимости портфеля. Облигации тоже держались лучше акций, хотя и просели.

2014: санкции и нефть

2014 год — принципиально другой тип кризиса. Не финансовый, а геополитический. Крым, санкции, обвал нефтяных цен. Рубль потерял около половины своей стоимости к концу года.

Рынок акций в рублях упал скромнее, чем в 2008-м. Но в реальном выражении — с учётом инфляции, которая разогналась до 11-15% — потери были ощутимыми.

Главная особенность 2014 года: он был медленным и растянутым. Не резкий удар, а постепенное сползание на протяжении всего второго полугодия. Для пенсионера это психологически тяжелее — непонятно, где дно, непонятно, когда разворот.

Третий урок: геополитические кризисы ведут себя иначе, чем финансовые. Они дольше, менее предсказуемы, и сильнее бьют по рублю, чем по рынку акций в рублёвом выражении. Именно поэтому золото, привязанное к доллару, снова выступило защитным активом: в рублях оно существенно выросло на фоне девальвации.

2022: структурный слом

2022 год стоит особняком. Это не просто кризис — это структурный слом рынка.

Уход иностранных инвесторов, которые держали значительную долю российских акций. Заморозка части активов нерезидентов. Делистинг депозитарных расписок. Закрытие торгов на несколько недель. Фактическое отключение от международной финансовой инфраструктуры.

Тот самый минус 38%, который я увидел в приложении брокера в первый рабочий день после начала событий, — оказался почти пророческим: рынок акций в итоге упал примерно на столько же от уровней начала года до дна. Но важнее другое: он стал другим рынком. Менее ликвидным, менее предсказуемым, более зависимым от внутренних российских инвесторов.

Золото в рублях в 2022 году показало положительную динамику — рубль ослаб, и это транслировалось в рублёвую цену золота. Хотя год был волатильным: резкий рост в феврале-марте и частичный откат после укрепления рубля летом.

Четвёртый урок: структурные сломы меняют правила игры. После 2022 года российский рынок — это уже не тот рынок, что был до 2022-го. Это важное ограничение любого исследования, построенного на исторических данных. Я учитываю его в расчётах — и прямо говорю об этом в главе об ограничениях.

Что общего у всех четырёх

Я думал про эти кризисы долго. И в какой-то момент увидел паттерн, который стал одним из ключевых выводов исследования.

Все четыре кризиса сопровождались ослаблением рубля.

1998 — рубль упал в четыре раза. 2008 — рубль просел на 35% к доллару. 2014 — рубль потерял около половины. 2022 — рубль резко упал в начале года, потом частично восстановился.

Каждый раз — валютный шок разной степени. И каждый раз золото в рублях дорожало, потому что его цена в долларах либо росла, либо держалась — пока рубль падал.

Это не случайность и не магия золота. Это механика: золото номинировано в долларах. Когда рубль слабеет — рублёвая цена золота растёт автоматически, даже если долларовая стоит на месте. Для российского инвестора это означает, что золото выполняет в портфеле специфическую функцию, которой нет у американца или немца, — оно защищает именно от российского валютного риска.

Отсюда — роль каждого актива в портфеле:

Акции растут на длинном горизонте и дают основную доходность. Облигации амортизируют просадки в финансовых кризисах. Золото защищает от валютного шока — а в России валютный шок сопровождает каждый кризис без исключения.

Это и есть смысл диверсификации. Не максимизировать доходность — это делают акции. А иметь что продать в плохой год по хорошей цене. Когда акции падают на 70% — не нужно их продавать. Можно продать золото, которое выросло. Или облигации, которые просели меньше. Изъятие идёт из того кармана, который пострадал меньше всего.

Именно поэтому портфель из одних акций — при всей их долгосрочной доходности — опасен для пенсионера. Не потому что акции плохи. А потому что в 2008-м вам пришлось бы продавать их по минус 70%.

Почему это не повод паниковать

Я вернусь в февраль 2022-го.

Минус 38% за сессию — это много. Это неприятно физически, даже когда ты знаешь, что так бывает. Но я не продавал. У меня был золотой карман, который вырос. Я понимал: это четвёртый кризис, и у каждого предыдущего была другая природа, но одинаковый финал — рынок восстанавливался.

2022-й — особый случай, структурный слом. Восстановление здесь не такое быстрое, как в 2009-м. Но и портфель не умер.

Понимание природы кризисов — это не гарантия от потерь. Это гарантия от худшего решения, которое принимает пенсионер в панике: продать всё на дне и зафиксировать убыток навсегда.

В следующей главе — почему именно 58% акций, 32% облигаций и 10% золота. Как эта пропорция была найдена и почему она выдержала все четыре кризиса лучше классических альтернатив.

Главное из этой главы

• За 26 лет российский рынок падал на 40% и более четыре раза. Любая стратегия на горизонте 30 лет встретит минимум столько же ударов.
• CAPE не предсказывает, когда упадёт рынок. Он говорит о запасе прочности: высокий CAPE — снижайте ставку изъятия, низкий — можно позволить больше.
• Четыре кризиса — четыре разных типа: дефолт с девальвацией (1998), финансовый обвал (2008), геополитический (2014), структурный слом (2022). Хорошая стратегия должна выживать во всех.
• Все четыре кризиса сопровождались ослаблением рубля. Именно поэтому золото в рублях росло в каждом из них — не как магический актив, а как долларовый инструмент на фоне падающей национальной валюты.
• Три актива — три роли: акции дают доходность на длинном горизонте, облигации амортизируют финансовые просадки, золото защищает от валютного шока.
• Смысл диверсификации — не максимизировать доходность, а иметь что продать в плохой год по хорошей цене. Именно это спасает портфель от принудительных продаж на дне.
• 2022 год изменил структуру рынка. Исторические данные до и после — это частично разные рынки. Это ограничение любого исследования, построенного на истории.